调整逻辑在变化

　　本周市场开门黑，周二小有反弹但成交量大幅萎缩，市场上悲观和茫然情绪有所蔓延。为此，我们需要依据市场变化适时梳理逻辑，并因此调整配置方向。

　　市场有什么变化？和1月底相比，目前市场变化在于：实体预期已经向下修正，风险溢价调整则刚刚开始。在经历持续的数据低于预期后，目前市场已基本认同全年经济弱复苏格局，预期下调已然充分。而且考虑到1-2月份数据回落实则是连续补库存后的短期刹车，补库存周期并未终结，所以未来基本面继续低于预期的可能性相对较低。

　　但是风险溢价的调整才刚刚开始：外部看，VIX指数仍在低位，反映全球资金的风险偏好依然高企，“卖出5月”的华尔街定律必将降低未来1-2个月国际市场的风险偏好；内部看，大家对流动性宽裕局面出奇一致的认同，但4月份开始高达3000亿的财政存款上缴和现金需求上升反而可能冲击国内资金面。也就是说，目前的市场风险点已经逐步从基本面转向流动性。

　　后市会如何运行？我们将市场判断从谨慎调整至中性，因为在补库存和弱复苏格局下基本面不太可能继续下行，所以占据A股市值绝大部分的周期性行业难以深调并继续拖累股指。而即使流动性存在阶段偏紧的风险，调整压力也更多来自于那些预期过高、风险定价过低的领域，因此风险将更多呈现为结构性而非系统性特征。目前需要确认的是补库存有没有结束？从PMI指数看，如果原材料库存在上升，而产成品库存在下降(这正是近期数据显现的特征)，那么整个存货周期仍处于前期阶段，经济弱复苏的持续仍会推进企业盈利同比改善，依据10%全年企业盈利增长测算的(2000-2500点)指数波动区间的中轴偏下位置在上证指数2200点附近，指数向下深调空间确实有限。

　　配置上作何选择？如果市场调整的主导力量从实体预期修正转向风险溢价调整，依据预期调整的方向和可能性，我们的推荐配置和1月底将呈现完全相反的特征。1月底我们看空周期股，但目前我们认为部分预期和仓位调整已然充分的周期类品种反而开始具备一定的防御价值。与此相反，1月底我们推荐金融和消费，但目前饱受影子银行监管预期煎熬的金融股、相对估值已升无可升的消费股开始缺乏安全边际。

　　如果要选择，我们看好受益出口回升和内需稳定两条腿走路的化工(农药、染料涂料、化纤)和机电(消费电子、矿采能源机械)，受益于民生建设的公用事业，以及周期拐点刚刚出现的4G主题。